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13 junio, 2024

El impacto de las leliqs en la deuda y en el riesgo país

Los pasivos remunerados, fundamentalmente letras de liquidez (LELIQS) emitidas por el Banco Central, deben considerarse parte de la deuda consolidada de la Administración Central. En 2004 la deuda de la Administración Central en relación con el Producto Interno Bruto (PBI) fue 118,1% y los pasivos remunerados del Banco Central fueron 2,6% del PBI . A junio de 2011 fueron 38,9% y 4,2% respectivamente. Desde junio 2011 a junio 2023 la deuda total con respecto al PBI llega a 88,4% para la Administración Central y 9,6% para el Banco Central.

La infografía ilustra los datos de Deuda y Riesgo País desde enero 2004 a septiembre 2023. Los pequeños círculos corresponden a la suma de Deuda Bruta en dólares y Pasivos Remunerados del Banco Central (expresados en dólares) en relación con PBI (datos anuales en dólares oficiales centrados en junio); y la línea continua representa la tasa mensual de Riesgo País Argentina obtenida de Emerging Makets Bond Índex publicado por JP Morgan. La tasa mensual de Riesgo País, que fue 4,38% en 2004, desciende a un mínimo de 0,27% mensual en mayo 2006, y sube a 1,7% en septiembre 2023. A mediados de noviembre 2023, la tasa mensual de Riego País supera el 2% mensual. Esta información es preocupante porque aumenta la probabilidad de default de la deuda argentina que cotiza en mercados externos.

En la infografía se distinguen claramente dos períodos. El primero, que va de enero 2004 a noviembre 2011, muestra tanto una disminución en el Riesgo País como en la ratio Deuda/PBI. En el segundo período que va de diciembre 2011 a septiembre 2023 ambas series muestran un fuerte crecimiento hacia junio en 2020 reflejando la crisis COVID. Luego de ese evento, ambas series disminuyen hacia junio 2021 para luego mostrar una tendencia creciente hasta el final de la serie en septiembre 2023.

Entre 2011 y 2023 la tasa de crecimiento en los pasivos remunerados del Banco Central se estima que son una causal del aumento en la probabilidad de default de Argentina reflejada en la serie estadística conocida como Riesgo País. Se estaría produciendo un cambio de régimen donde el Riesgo País pasaría a ser una variable endógena causada por la tasa de expansión de LELIQS.

El cambio de régimen que estaría ocurriendo en las últimas dos décadas requiere una investigación más profunda de la que se esboza en esta nota. De cualquier manera, existen elementos básicos en el mercado deuda argentino que brindan algunas pistas para encarar un análisis preliminar. Por ejemplo, si en el primer período, un tenedor de pesos hubiese asignado sus pesos a comprar a la paridad de mercado un bono argentino en dólares habría recibido una tasa real positiva de 0.61% promedio mensual. Este mismo tenedor si hubiese mantenido su criterio de inversión en el segundo período habría recibido una tasa real positiva de 1,59% promedio mensual.

Vale la pena detenerse en desglosar como surgen tales tasas reales con un simple ejemplo: imagínese una operación donde se compra un bono al principio del mes que vence al finalizar el mes. Hay dos elementos a considerar: primero, al principio del mes cuando se adquiere el bono, una tasa alta de riesgo país significa que el precio de mercado del bono en dólares es menor al 100% de su valor nominal; y segundo – si el gobierno no entra en default durante el mes – se liquida la operación a fin de mes. Al liquidar la operación, como el bono se pactó en dólares, el inversor recibe la diferencia entre el precio de compra y el valor nominal del bono más el cambio en el tipo real de cambio que surge de la diferencia entre la tasa de devaluación y la tasa de inflación.

La tasa real de la deuda soberana es una referencia importante en el mercado de capitales y su impacto macroeconómico ha sido objeto de numerosos trabajos de investigación. En países emergentes se ha comprobado que la tasa de crecimiento económico y la ratio del nivel de deuda a PBI afectan la tasa Riesgo País. Un país que disminuye su endeudamiento trasmite al mercado una señal de capacidad de pago que tiende a reducir la probabilidad de un default. Esto se observa en el primer período de 2004 – 2011 donde se reduce la Deuda y se reduce el Riesgo País.

El mercado de deuda en pesos brinda otros datos complementarios al mercado de deuda en dólares. Considérese ahora al tenedor de pesos que, en el primer período, recibe la tasa para depósitos superiores al millón de pesos (tasa Badlar) de 0,79% promedio mensual. Implícitamente el tenedor de pesos está comprando LELIQS (letras de liquidez en pesos) al Banco Central. Dado que el promedio mensual en la tasa de inflación en precios al consumidor fue de 1,33%, el depositante en pesos recibe una tasa real negativa de -0.54% mensual. En el segundo período, la tasa Badlar promedio para depósitos fue de 2,68% promedio mensual, la inflación fue de 3,25% promedio mensual, y el depositante en pesos recibe una tasa real negativa de -0.57% mensual.

Tomando en consideración el segundo periodo corresponde formularse dos preguntas: 1) ¿por qué inversores sofisticados tienen en su portafolio depósitos en pesos perdiendo 0,57% promedio real mensual cuando con un bono en dólares podrían estar devengando una ganancia de 1,60 % promedio real mensual?; 2) ¿por qué el gobierno, pudiendo endeudarse a una tasa real negativa, no emite todas las LELIQS necesarias para rescatar la deuda en dólares que devenga una tasa real positiva?

Con respecto a la primera pregunta, el inversor presumiblemente argumentará que las LELIQS, aunque tengan un rendimiento real negativo, al ser depósitos bancarios prestan un servicio de liquidez inmediata, tienen un precio cierto (y creíble) en pesos ya que el deudor tiene la facultad de emitir los pesos que sean necesarios para cumplir sus obligaciones. Por otro lado, la tasa real positiva del bono en dólares es un valor ex post que supone que no se produce un default. Precisamente la tasa mensual de riesgo país es una prima de riesgo que, intertemporalmente, cubre la eventualidad de un siniestro (o default argentino).

Con respecto a la segunda pregunta, el gobierno diría que emitir LELIQS y pagar toda la deuda externa es una excelente idea, pero lamentablemente los argentinos no aceptaran vender sus dólares y triplicar sus tenencias en pesos. De intentarse tal acción en forma compulsiva se triplicaría el valor del dólar (contado con liquidación) y el nivel de precios.

Presumiblemente se prefiera seguir emitiendo gradualmente LELIQS, pero esta opción significa seguir aumentando la probabilidad de default y el costo total de la deuda consolidada. A continuación, se abordará el siguiente interrogante: ¿Cómo podemos verificar la hipótesis de que un aumento en la tasa mensual de expansión de LELIQS causa un aumento en la tasa de Riesgo País?

Existe un procedimiento que parte de la simple idea de que la “causa” no puede ocurrir después del “efecto”. Tomando la información existente en series de tiempo mensuales, un análisis estadístico muestra que las predicciones de la tasa de Riesgo País son mejores incluyendo LELIQS que excluyéndolas, sugiriendo que es más probable que las LELIQS causan Riesgo País que viceversa. Este procedimiento se ha realizado por el autor de esta nota en un documento separado mostrando que la dirección de causalidad se confirma en el sentido que “LELIQS causan Riesgo país”. La causalidad se mantiene en ambos períodos, pero con distinto signo. En el primer período, cuando la Deuda/PBI disminuye, una tasa mensual positiva de crecimiento en LELIQS causa una disminución de la tasa de Riesgo país. En el segundo período, cuando la Deuda/PBI aumenta, una tasa de crecimiento mensual positiva en LELIQS causa un aumento del Riesgo País. Presumiblemente un modelo de equilibrio general con otras variables que incorporen reformas estructurales podría integrar ambos períodos.

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